今年以來，“中國新消費”主題引領港股行情，例如主打“悅己”的泡泡瑪特(09992.HK)、老鋪黃金(06181.HK)、毛戈平（01318.HK）。市場的表現也顯示，似乎年輕一代尤其是女性偏好的公司在此輪行情中被給予了高估值。

究竟國際投資人如何看待這波港股的崛起？“中國新消費”的狂潮能持續多久？對此，第一財經采訪了美國頭部資管機構景順（Invesco）中國內地及香港地區首席投資官馬磊。他聚焦中國股票投資超20年，此前供職富達投資集團15年之久，并從2011年以來就開始管理中國消費主題基金，規模從100萬美元啟動資金一路提升，最高升至80億美元。

在馬磊看來，“悅己”已不能完全解釋新消費，女性的情感消費偏好是新消費崛起的主因。一方面，女性消費偏向于情感驅動型產品；另一方面，獨生子女成長中的孤獨感，疊加網絡的孤獨本質，兩者結合增強情緒共鳴下的情感消費，使中國創新的IP具備潛力，并走向全球，因而準確而言新消費實則是“新一代消費”。他認為，中國新消費的后續空間也取決于創造新IP、不斷引發共鳴以及出海的能力。同時，維持高估值的核心仍是依靠創新力而形成的盈利能力，純“卷價格”的老模式似乎并非出路。

女性情感消費推高“中國新消費”估值

6月10日，在一眾消費股開始回調之際，泡泡瑪特股價卻逆勢攀升，逼近260港元大關，6月11日盤中更是一度接近270港元，連日創下歷史新高。據記者了解，盡管長線外資對中國股票的配置比例仍處于多年的低位，但近期配置的興趣已明顯提升，尤其是中國創造/智造、具備高毛利率特點的主題。

在馬磊看來，新消費就是一個代表。他認為，新消費崛起的一大主因就是新一代女性的情感消費偏好。換言之，女性越喜歡的產品或公司，其估值往往越高。

麥肯錫的研究顯示，女性投資者有獨特的消費習慣——偏好個性化與情感驅動型產品；BCG的研究則提及，女性針對未滿足需求的產品或服務，愿意支付更高溢價。例如，美國女性愿為高品質服裝支出額外15%。

而在情感消費方面，以當前大火的IP消費為例，馬磊分析稱，其實“情感消費”不等同于“情緒消費”，IP消費的本質是一種“移情”行為，消費者購買的不只是物品，而是將自己的情感投射其中，與傳統的買酒、買包等功能導向的物質消費不同，IP消費更像是一種精神寄托或陪伴。

進一步來看，一方面，獨生子女成長背景中普遍存在孤獨感，這使他們更容易對IP產品產生情感依賴；另一方面，網絡雖然增強了聯系，但其本質亦是孤獨，這也進一步推動人們尋找情感出口，而“孤獨感”的全球共鳴為中國IP出海提供土壤。

女性的消費偏好疊加情感消費的需求，使得泡泡瑪特等中國IP開始走向東南亞，甚至敲開歐美大門。馬磊認為，中國IP所承載的“人性共通的情感”，為其成為全球文化領導者提供天然優勢。

今年以來，在新消費方面，除了最火爆的泡泡瑪特，名創優品（09896.HK）、已提交赴港上市申請的52TOYS等都主打潮玩IP，老鋪黃金等則是飾品方面的代表，霸王茶姬、古茗等新型飲料和部分中國新興品牌在內的板塊亦是新消費的代表。

展望2025年下半年，機構預計消費板塊將繼續跑贏大盤，這主要得益于高增長股票的強勁表現。包括潮流玩具、新型飲料等將繼續受益于消費者行為（Z世代/千禧一代）的積極轉變以及國產品牌的日益普及。不過，不同公司的盈利能力也將不斷分化。

如何給“情緒價值”估值？

目前，部分新消費的估值已經頗高，靜態PE（市盈率）和TTM PE都已經逼近或超出100，近期部分標的開始震蕩盤整。值此之際，如何給新消費估值也成了一大難題。

馬磊認為有多種估值方式，對于成長股一般使用的是PEG（市盈率除以EPS增長），其中EPS（每股收益）增長一般衡量的是公司未來EPS的年復合增長率。

例如，若某公司估值逼近100倍PE，但若未來3年的復合年化EPS增速為68%，那么PEG就為1.4左右。一般認為，PEG低于1為低估，等于1是合理，而大于1是有所高估。

不過，馬磊認為，情感價值、用戶黏性、IP生命力等“軟指標”也應被納入考量。情感指數越高、女性用戶占比越高，企業獲得的估值溢價也可能越大。在他看來，“貴的不一定真貴，便宜的不一定真便宜”，投資關鍵是建立“分析框架”，理解企業是否抓住了真實的情感需求。

此外，就新消費估值而言，目前還存在諸多變數，例如IP經濟的生命周期取決于創造力與持續輸出；又如潮玩的增速取決于公司是否能持續開發或簽約新IP，即是否具備“IP制造力”是關鍵。 不依賴電影、游戲支撐的純視覺IP若缺乏后續延展，會較快消退熱度。

同時，各界認為，出海至關重要，而出海的進度也存在不確定性。例如，業內專家提及，在泡泡瑪特2025年的計劃中，整個東南亞地區的門店總量規劃達到90家；在澳洲則預計新增25個新開業的直營店，使其總數達到27個。歐美市場雖然具體數據不詳，但預計也面臨較大的擴張壓力。今年一季度，泡泡瑪特東南亞地區收入同比去年（2024年）增長約3.7倍，歐美地區同比增長約4.3倍。二季度隨著開店進度加快及熱門新品推出，各區域收入增速或繼續保持較高水平。

盡管一切仍是動態的進程，但馬磊認為，未來十年是中國IP的“黃金十年”。目前新消費的高估值仍主要來自國內市場，未來通過“情感共鳴”實現出海，將是下一個增長極。部分中國IP所代表的“孤獨感”“個性表達”具有全球共通性，是走向全球的文化基礎。

持續的創新力將提高毛利率

不難發現，維持高估值的核心仍是盈利能力，純“卷價格”的老模式似乎并非出路。

美國公司毛利率普遍高，是因為它們處于全球價值鏈上游，主要靠品牌、專利、技術、服務等“軟實力”賺“創新的錢”。過去幾年，部分中國占據市場份額較高的行業因為“內卷”而利潤微薄，但近幾年，中國也開始涌現出一批通過“自有IP、技術創新、產品差異化”而獲得高毛利的企業，逐步擺脫低附加值的傳統制造模式。

馬磊的測算也顯示，研發投入每增加一個點，毛利率會增加1至2個點，從而推動企業不斷走向產業鏈的上方，而這就是未來十年中國要走的路。

當前，眾多中國行業都出現了具備高毛利率增速的企業。例如，泡泡瑪特依靠自研IP（Molly、Labubu等）疊加盲盒運營模式，2024年公司綜合毛利率提升5.5個百分點至66.8%，遠高于傳統玩具公司；老鋪黃金憑借古法金工藝和“一口價”模式，2024年毛利率為41.2%，高于傳統黃金零售；在近期備受關注的創新藥領域，百濟神州依靠自研抗癌新藥（如澤布替尼），2024年毛利率高達84.44%，接近跨國藥企水平；在半導體領域，中際旭創的AI光模塊技術全球領先，2024年毛利率達33.8%。

馬磊稱：“研發費用的投入有望把中國公司整體的毛利率提高到30%，這能夠極大程度上改變整個中國市場的現金流水平和利潤率水平。屆時，中國的人均消費也會提升。我覺得未來十年中國最大的看點就是毛利率提高的故事。毛利率的提高就是科技和研發提高的故事。”

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